崇達(dá)技術(shù)：盈利能力穩(wěn)步提升，現(xiàn)金流繼續(xù)向好，資產(chǎn)負(fù)債表更加健康

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：太平洋證券股份有限公司 研究員：劉翔 日期：2018-12-20

　　維持高產(chǎn)滿銷狀態(tài)，客戶和訂單結(jié)構(gòu)更加合理，收購(gòu)三德冠拓寬賽道：公司70%以上收入來(lái)自大陸以外地區(qū)，該部分出口中銷往美洲的收入（17年占總收入約18%）是根據(jù)PCB設(shè)計(jì)/貿(mào)易商（不直接生產(chǎn)PCB，如Palpilot、Suntech等美國(guó)公司，兩家合計(jì)占崇達(dá)2017年收入約9%）屬地統(tǒng)計(jì)的，產(chǎn)品90%以上通過(guò)香港中轉(zhuǎn)，實(shí)際上該等貿(mào)易商最終將產(chǎn)品銷往世界各地，并不一定銷往美國(guó)。

　　去年開(kāi)始，公司著力開(kāi)拓國(guó)內(nèi)客戶訂單，目前國(guó)內(nèi)客戶占比以每個(gè)季度1%-2%左右的進(jìn)度提升;2015年開(kāi)始公司逐步放大中批量訂單占比（均單面積20平米以上），目前新增訂單60%以上為中大批量訂單，在利潤(rùn)率穩(wěn)定的前提下，轉(zhuǎn)型有利于提高收入天花板。

　　此外，公司公告收購(gòu)三德冠20%股權(quán)，該公司是一家良率高、產(chǎn)品品質(zhì)領(lǐng)先的軟板廠商，在未上市軟板企業(yè)中盈利能力領(lǐng)先。隨著三德冠達(dá)到協(xié)議條款，審計(jì)完成后，公司或許將進(jìn)一步收購(gòu)股權(quán)。三德冠和公司在原材料、客戶上有較強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)，可以大幅拓寬崇達(dá)行業(yè)賽道，全球前三PCB廠有兩家都是軟硬板兼有，對(duì)標(biāo)龍頭，全品類有利于提高營(yíng)收天花板。

　　大規(guī)模、高多層、研發(fā)中心、珠海四大項(xiàng)目傳遞接力棒：公司此前募投的江門二期小批量項(xiàng)目已經(jīng)完成95%以上的投資進(jìn)度并處于產(chǎn)能爬坡階段，后續(xù)將逐步投入江門二期高多層技改項(xiàng)目來(lái)對(duì)應(yīng)5G需求，目前投資進(jìn)度30%;大連基地的大規(guī)模PCB技改項(xiàng)目目前投資進(jìn)度25%，將主要針對(duì)大規(guī)模訂單;崇達(dá)技術(shù)深圳總部研發(fā)中心也將加速投入，提升研發(fā)實(shí)力和員工辦公環(huán)境。

　　珠海新廠占地400畝，規(guī)劃年產(chǎn)能640萬(wàn)平米（約為公司目前總產(chǎn)能的2-2.5倍），二期三期均有高端產(chǎn)能擴(kuò)出，總產(chǎn)值至少50億元，總投資逾25億元，一期投資10億元，預(yù)計(jì)2019年底建成投產(chǎn)。公司轉(zhuǎn)型中大批量板市場(chǎng)后，人均指標(biāo)不降反升、在全球PCB公司中處于頂尖水平。增量訂單主要來(lái)自工控、安防、醫(yī)療、通信等高附加值原有客戶的供貨份額提升，手握1000余家各細(xì)分行業(yè)龍頭客戶，進(jìn)一步挖掘空間巨大（如博世給TTM每年的采購(gòu)量達(dá)15億元，而公司目前不到2億）。我們認(rèn)為珠海工廠50億產(chǎn)值是非常保守的，按這個(gè)口徑產(chǎn)品均價(jià)才780元/平米，考慮新產(chǎn)能包含HDI和FPC，未來(lái)珠海廠投入后，100億只是崇達(dá)的小目標(biāo)。

　　投資建議：預(yù)計(jì)18-20年凈利潤(rùn)分別為6.00/8.06/11.02億，EPS0.72/0.97/1.33元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為20.9/15.5/11.4X，給與2018年30X估值，目標(biāo)價(jià)21.6元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求低于預(yù)期;新產(chǎn)能拓展低于預(yù)期。