沙隆達A(000553)

　　事件

　　公司于 2018 年 10 月 30 日晚發(fā)布 2018 三季報， 2018 前三季度公司實現(xiàn)營收 189.55 億元，同比增長 3.05%;實現(xiàn)歸母凈利 25.42億元，同比增長 58.95%;實現(xiàn)扣非后歸母凈利 9.66 億元，同比增長 121.38%。其中 Q3單季實現(xiàn)營收 59.29億元，同比增長 5.41%，環(huán)比下滑 9.16%;實現(xiàn)歸母凈利 1.80 億元，同比下滑 36.41%，環(huán)比下滑 45.68%;實現(xiàn)扣非后歸母凈利 1.76億元，同比下滑 35.13%，環(huán)比下滑 45.80%。

　　簡評

　　ADAMA 銷售額創(chuàng)新高，歐洲干旱拖累 Q3 業(yè)績

　　在差異化產(chǎn)品的需求帶動下，公司前三季度銷量同比增長 5.7%，疊加公司銷售價格提升，共同帶動 ADAMA 前三季度銷售額同比增長 8.0%，達到 29.18 億美元，創(chuàng)同期歷史新高; 公司前三季利潤同比大幅上升，主要原因公司在 2018 年第一季度在歐洲剝離部分作物保護產(chǎn)品而獲得的一次性收益記入財務報告，產(chǎn)品剝離的實收款項扣除稅款及交易相關費用后的凈額已支付給先正達，以換取先正達在歐洲具有近似特質(zhì)及經(jīng)濟價值的一系列產(chǎn)品。

　　ADAMA 前三季度凈利潤為 2.03 億美元(去年同期為 2.55 億美元)，如果排除 2017 年歐洲套期影響，前三季度凈利潤同比減少4.8%，為 2.42 億美元，上半年基本與去年持平，主要系公司 Q3單季凈利同比下滑，主要由歐洲夏季罕見干旱導致。 歐洲大部分地區(qū)發(fā)生 40 年以來最嚴重的旱情，導致公司歐洲業(yè)務受損嚴重， 歐洲市場約占安道麥銷售額的 33%，造成公司 Q3 單季業(yè)績同比環(huán)比均出現(xiàn)下降，此外，第三季度多國貨幣走低也影響了對銷售額及利潤的貢獻水平。

　　期間費用方面， Q3 單季公司銷售、管理、研發(fā)、財務費用分別為 11.3、 1.9、 1.1、 3.1 億元，同比分別變化 11.5%、 -30.1%、 64.2%、558.0%。銷售費用上升主要源于增長型市場地區(qū)的銷售、市場營銷 及產(chǎn)品開發(fā)部門人員增加，以及與銷售量增長掛鉤的其他可變費用增加。管理費用下降主要是因為人員相關費用減少，以及由于法律訴訟成功結(jié)案，相關預計負債轉(zhuǎn)回。研發(fā)費用同比增加的主要原因是戰(zhàn)略性研發(fā)項目支出增加。

　　套保影響逐漸減弱，差異化產(chǎn)品強勁增長

　　歐洲貨幣套期頭寸對第一季度業(yè)績產(chǎn)生的負面影響在今年上半年基本結(jié)束，對第三季度業(yè)績的影響微乎其微，而且隨著公司更加健康的套保措施以及美元升值，預計將不會繼續(xù)影響未來的業(yè)績結(jié)果。安道麥繼續(xù)向市場引入新的高附加值產(chǎn)品，新產(chǎn)品的不斷推出、 全球差異化產(chǎn)品的強勁增長、以及銷售價格的提升，推動銷量穩(wěn)健增長。 2018 年多數(shù)地區(qū)的作物保護產(chǎn)品的渠道內(nèi)庫存與一年前相比下降，使得市場活動恢復至正常;下游農(nóng)作物市場逐漸脫離下行趨勢，未來隨著農(nóng)產(chǎn)品價格逐步企穩(wěn)回升，全球農(nóng)化市場有望轉(zhuǎn)為上行，公司作為布局全球的非專利制劑公司龍頭，過去已經(jīng)證明公司的收入增速大幅超越行業(yè)平均增速，因此在行業(yè)上行期間，公司有望獲得超額增速。

　　逐步發(fā)揮合并效應，中國市場成長加速

　　一方面， ADAMA 和沙隆達合并充分發(fā)揮協(xié)同效應，縮短供應鏈的采購距離，另一方面通過整合 ADAMA 自身產(chǎn)品組合和的中國農(nóng)化下屬制劑公司(包括江蘇安邦、江蘇麥道、江蘇淮河化工、沙隆達等)產(chǎn)品組合，同時江蘇制劑生產(chǎn)線逐步投產(chǎn)， ADAMA 將不斷擴大其在中國的銷售范圍和銷售量，憑品牌、技術、管理等優(yōu)勢加速中國制劑市場的市場整合。公司自有品牌下的制劑產(chǎn)品增長強勁，銷售快速增長，并推出各種新型產(chǎn)品。

　　公司募集 15.6 億人民幣投入淮安農(nóng)藥制劑項目、 ADAMA 產(chǎn)品開發(fā)和注冊登記項目、固定資產(chǎn)投資項目以及支付中介費用，而產(chǎn)品開發(fā)和注冊登記項目主要集中于高毛利產(chǎn)品， 2017-2019 年帶來的凈利潤分別為 1.16 億美元、 1.55 億美元、 2.15 億美元，將有力保證公司未來穩(wěn)健成長。

　　擬收購除蟲解決方案公司，美國市場份額有望快速提升

　　公司擬通過美國子公司與 Bonide Priducts Inc.(家庭及花園除蟲零售解決方案公司， 2017 年銷售額約 7000 萬美元)簽署收購協(xié)議。憑借覆蓋全美的銷售網(wǎng)絡， Bonide 將為公司進軍該市場(市場規(guī)模約15 億美元)提供有利優(yōu)勢。本收購案預計于 2018 年底完成，將為公司在美市場份額的增加貢獻力量。

　　預計沙隆達A(后續(xù)將改名安道麥) 2018-2019 年 EPS 分別為 1.08(存在一次性收益)、 0.73 元，對應 PE 分別為 9.3X、 13.7X，維持買入評級。