【觀點(diǎn)】

　　經(jīng)濟(jì)上修預(yù)期重現(xiàn)，但實(shí)際需求還有待回暖。

　　從偏預(yù)期的上漲轉(zhuǎn)為偏現(xiàn)實(shí)的震蕩。

　　【基本面】

　　供需：

　　長(zhǎng)期面臨銅礦供給小高峰：22——24年，銅礦年均5%的供給增長(zhǎng)高于3%的潛在需求水平，銅供需會(huì)略偏寬松，銅精礦TC會(huì)有上行。

　　6——7月：產(chǎn)業(yè)鏈去庫(kù)存導(dǎo)致銅價(jià)下跌30%。

　　8——1月：由于海外需求尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未真實(shí)衰退，市場(chǎng)重回現(xiàn)實(shí)交易路徑上(三季度中國(guó)電解銅表需增長(zhǎng)9%)，隨后預(yù)期改善(海外加息放緩、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)制約因素地產(chǎn)進(jìn)一步推漲銅價(jià)，反彈超30%。

　　庫(kù)存：全球三大交易所加上海保稅的銅庫(kù)存47.6萬(wàn)噸(+1.9)，庫(kù)存低位、淡季回升。

　　價(jià)差：本周上�，F(xiàn)貨貼水65元/噸(-85)，保稅提單溢價(jià)25美金/噸(+10)。

　　【宏觀】

　　22年內(nèi)外宏觀交易背景復(fù)雜：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏弱、利率寬松，而歐美通脹高企、利率趨緊，這種組合下，一方面不利于現(xiàn)實(shí)需求，一方面壓制預(yù)期需求。而銅作為工業(yè)味精，通過(guò)制造業(yè)應(yīng)用到各個(gè)終端領(lǐng)域，如建筑、電網(wǎng)、汽車、機(jī)械等。

　　【產(chǎn)業(yè)】

　　2022年全球銅礦供給預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)入3年供給小高峰，幾座大型銅礦投產(chǎn)預(yù)計(jì)將使得全球銅礦供給進(jìn)入每年5%的增長(zhǎng)水平。

　　由于供給增速顯著高于3%的銅長(zhǎng)期需求趨勢(shì)，因此，23年銅礦長(zhǎng)協(xié)TC定在88美金/噸的偏高水平。

　　【供需】

　　新增銅礦產(chǎn)能的釋放是否會(huì)帶來(lái)實(shí)際供給壓力，還要盯住冶煉產(chǎn)出傳導(dǎo)。我們可以通過(guò)ICSG和SMM統(tǒng)計(jì)的國(guó)內(nèi)外逐月產(chǎn)量數(shù)據(jù)驗(yàn)證：海外冶煉產(chǎn)量長(zhǎng)期較為平穩(wěn)(占比超55%)，但今年冶煉增長(zhǎng)也超過(guò)17——22年均值水平，截至22年11月(統(tǒng)計(jì)偏滯后)，海外冶煉產(chǎn)量同比增長(zhǎng)3%;國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)量因中間環(huán)節(jié)廢銅及粗銅不足，22年有些受限，但總體看，增長(zhǎng)趨勢(shì)更為明顯，全年累計(jì)增長(zhǎng)3%。

　　2023年，預(yù)計(jì)全球冶煉產(chǎn)量依然會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，但大頭會(huì)在國(guó)內(nèi)(新項(xiàng)目爬坡疊加老項(xiàng)目提升開工率)，上半年甚至可能達(dá)到5%水平(2月預(yù)計(jì)7.6%，同比有基數(shù)因素)。

　　中外在銅需求上有所不同，中國(guó)需求占比會(huì)高一些(占比超55%1)，也更易跟蹤：1季度因春節(jié)影響復(fù)蘇偏慢、社會(huì)庫(kù)存出現(xiàn)累積，不過(guò)由于23年國(guó)網(wǎng)投資規(guī)劃上調(diào)、新能源消費(fèi)持續(xù)高增以及地產(chǎn)低位穩(wěn)定，需求增長(zhǎng)預(yù)期會(huì)好于22年。

　　加工需求端，一季度需求偏弱主要是體現(xiàn)在1月份，即春節(jié)影響了復(fù)工進(jìn)度，且今年閏二月，復(fù)蘇斜率可能3月才會(huì)加快。

　　因此，從表觀需求和加工需求角度看，當(dāng)前中國(guó)電解銅市場(chǎng)處于供需最弱時(shí)點(diǎn)，1——2月份高庫(kù)存、低基差的現(xiàn)貨狀態(tài)預(yù)計(jì)會(huì)隨著需求改善而出現(xiàn)恢復(fù)。

　　【庫(kù)存】

　　截至本周，三大交易所加上海保稅的銅顯性庫(kù)存47.6萬(wàn)，低位略回升。

　　【價(jià)差】

　　銅作為期貨定價(jià)的品種，現(xiàn)貨市場(chǎng)主要觀察升貼水及進(jìn)口銅溢價(jià)變化。

　　春節(jié)前后，國(guó)內(nèi)處于傳統(tǒng)淡季，實(shí)際需求下降，現(xiàn)貨落后于期貨。與此同時(shí)，進(jìn)口需求同步指標(biāo)，洋山港銅提單溢價(jià)，也下跌至25美金/噸，顯示需求回落。春節(jié)第3周下游略現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)，緩慢恢復(fù)。